.府运营性支出，也没有像
些欧洲国家如希腊那样去支付社会保障，而主要是投资在
基础设施项目上，形成实实在在
资产。虽然这些投资项目回报率很低，可能平均不到1%，但如果“算大账”，事实上也拉动GDP，完善基础设施，方便民众生活，整体经济与社会效益可能比项目回报率高。(18)此外，
国z.府外债很少。根据国家外汇管理局《2019年中国国际收支报告》中数据，2019年末广义z.府（z.府加央行）外债余额为3072亿美元，仅占GDP2%。
但是债务风险不能只看整体，因为欠债不是整体而是个体。如果某人欠1亿元，虽然理论上全国人民每人出几分钱就够还，但实际上这笔债务足以压垮这个人。地方债也是样道理，不能用整体数字掩盖局部风险。纵向上看，层级越低z.府负担越重，风险越高。县级债务负担远高于省级，因为县级经济发展水平更低，财政收入更少。横向上看，中西部债务负担和风险远高于东部。(19)
虽然从经济分析角度看，地方z.府投资项目有很多外溢经济效益和社会效益，但在现实世界里，还债需要借款人手中实打实现金，虚效益没用。融资平台投资回报率低，收入就低，还债就有困难。由于有地方z.府背后支持，这些公司只要能还上利息和到期部分本金，就能靠借新还旧来滚动和延续其余债务。但大多数融资平台收入太少，就算是只还利息也要靠z.府补贴。2017年，除北京、上海、广东、福建、四川和安徽等六省市外，其他省份融资平台公司平均收入，若扣除z.府补贴，都无法覆盖债务利息支出。(20)但z.府补贴前提是z.府有钱，这些钱主要来自和土地开发有关各种收入。旦经济遇冷，地价下跌，z.府也背不起这沉重债务。地方债治理与改革
对地方债务治理始于2010年，十年间兜兜转转，除比较细节监管措施，重要改革大概有四项。第项就是债务置换，从2015年新版《预算法》生效后开始，到2019年基本完成。简单来说，债务置换就是用地方z.府发行公债，替换部分融资平台公司银行贷款和城投债。这
做有三个好处。其，利率从之前7%—8%甚至更高，降低到4%左右，大大减少利息支出，缓解偿付压力。低利率也有利于改善资本市场配置资金效率。融资平台占用大量银行贷款，也发行大量城投债，因为有z.府隐性担保，市场认为这些借款风险很低，但利率却高达7%
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